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在首次递表失效后，亦诺微医药于近日第二次向港交所递交招股书，冲刺“港股溶瘤病毒第一股”。IPO前，凭借高瓴、华盖等资本加持，亦诺微估值一路走高，最后一轮融资后的投后估值已达4.85亿美元。
然而，对招股书等相关资料进行梳理后发现，亮眼的资本履历背后，公司目前仍存在诸多隐忧。包括持续扩大的亏损压力与资金消耗速度、核心产品商业化进程缓慢且面临激烈竞争、外泌体业务虽有突破但短期内难以成为盈利支柱，以及融资协议中潜藏的赎回风险尚未彻底解除等，种种因素共同构成了亦诺微当前发展的主要挑战。
商业化前景不明 技术优势难抵市场红海
从财务数据来看，亦诺微目前尚无商业化产品，收入主要依赖对外授权及合作安排，营收规模十分有限。2023年-2025年9月底，公司营收分别仅为677.2万元、320万元、130.5万元。
在研管线方面，亦诺微采用了“两条腿”走路的发展策略，一条腿深耕用于实体瘤治疗的溶瘤病毒疗法，另一条腿踏入功能性护肤品及未来疾病治疗领域的工程化外泌体疗法。目前，公司共计拥有两款溶瘤免疫疗法在研产品及五款工程化外泌体在研产品。
在承载主要发展希望的溶瘤病毒赛道上，公司进展最快的产品是MVR-T3011（靶向膀胱癌/头颈鳞癌等），目前处于II期临床试验阶段。另一款针对恶性脑胶质瘤的 MVR-C5252 则于2025年12月刚在国内获批I/IIa期临床，两款产品距离商业化均路途遥远。
在溶瘤免疫疗法本身面临漫长的临床开发、严苛的审批和生产挑战的同时，其市场规模短期内亦较为有限。根据弗若斯特沙利文报告，2024年全球溶瘤免疫疗法药物市场规模仅为8710万美元，中国市场仅约630万美元，整体市场仍处极早期培育阶段，眼前的“窄桥”属性明显。这也意味着即使MVR-T3011在数年后成功上市，其销售收入爬坡也将较为缓慢。
同时，溶瘤免疫疗法的市场竞争已趋于白热化，目前全球范围内已有18种疗法处于II期及以后阶段，中国有1款已上市，即2005年获批的安柯瑞，另有1款处于III期临床、6款处于II期临床。根据弗若斯特沙利文的测算，2025-2033年间，中国预期至少将有6款新型溶瘤免疫疗法获批上市，适应症范围覆盖多种实体瘤类型。
在未占据先发优势的背景下，亦诺微能否在有限的时间窗口内，在快速拥挤的赛道中抢占到足以覆盖数十亿研发投入的市场份额？其针对的膀胱癌市场虽预计2033年达194亿美元，但溶瘤病毒疗法只是其中一小部分，且需与已成熟的化疗、免疫检查点抑制剂等疗法竞争，商业化前景面临较大不确定性。
针对外泌体业务，亦诺微目前已取得一定突破性进展，其工程化外泌体MVR-EX103于2025年4月获得INCI认证，成为全球首个获此认证的同类成分，可以被合法添加进护肤品中，无需药物审批。另外两款外泌体MVR-EX104和MVR-EX105也预计在2025年第三季度获得认证。这为公司带来了除药品授权外的新收入可能，如2025年一季度带来82万元技术许可收入。
然而，这条路的商业化前景同样复杂。首先是生产工艺成本极高，外泌体制备需要-80°C超低温保存、复杂纯化，原材料昂贵，导致终端产品成本居高不下，在消费级市场难以形成价格竞争力。
其次，市场竞争已趋于红海，海外有EVOX Therapeutics等企业布局，国内更有数十家生物科技初创公司涌入功能性护肤赛道，技术优势在品牌、营销和渠道的混战中能转化多少市场份额存疑。最后，其用于临床治疗，如伤口愈合、肺纤维化的外泌体产品仍处临床前阶段，遥远且不确定。因此，外泌体业务目前更像一个“技术名片”，或难以担当支撑公司估值与盈利的核心引擎。
赎回条款倒逼IPO 现金流仅够支撑8个月
历史沿革方面，自2015年成立以来，公司历经A-1轮至C+轮共7轮融资，累计募资超10亿元，IPO前投资机构包括华盖资本、高瓴资本、勤智资本、泰福资本、涌铧投资、上海生物医药基金等。
值得关注的是，相关融资均包含有赎回协议。根据招股书，融资协议中附带赎回权的 “可转换可赎回优先股”在2023年、2024年及2025年9月底分别达到15.1亿元、19.56亿元和22.04亿元，直接导致公司净资产长期为负。
根据赎回条款，若公司未能在2024年12月31日前完成IPO，或优先股股东未通过其他方式获得相当于投资额200%的回报，投资者有权要求赎回。
为扫清本次上市障碍，亦诺微在2025年6月与所有优先股投资者签订补充协议，约定在正式递交上市申请后赎回权自动失效。但协议同时规定，若公司主动撤回申请、被监管拒绝或递表后18个月内未能成功上市，赎回权将自动恢复。
与此同时，公司的经营性现金流已濒临枯竭。2023年至2025年前三季度，公司收益全部来自对外授权，总收入仅1127.7万元，而同期销售成本达3752.5万元，收入远无法覆盖成本。
同时，高昂的研发投入和行政开支，导致经营活动现金净流出持续处于高位。截至2025年9月底，公司现金及现金等价物仅剩6859.4万元，较2024年底下滑超68%。以其2025年前九个月平均每月1080万元的现金消耗速率计算，账面资金仅能支撑约8个月的运营。换言之，即便不考虑优先股赎回压力，公司也将在2026年中面临现金流断裂。
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